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1、 “物业-物业管理-物业服务”：我国物业管理行业的历史沿 革稳步推进

我国的物业管理源于 20 世纪 80 年代初，政策面上实现了从“物 业”到“物业管理”再到“物业服务”的转变。

我国的物业管理发展史，在一定意义上是相关政策建设的历史， 可以大体以《物业管理条例》和《物权法》为两大分水岭，划分为特 点鲜明的三大阶段：政策主导时代（1981-1999 年）、企业管理时代 （2000-2006 年）和业主主导时代（2007 年-至今）。

1.1 第一阶段：政策主导时代（1981-1999 年），奠定行业发展方向

1.2 第二阶段：企业管理时代（2000-2006 年），行业逐步规范化

1.3 第三阶段：业主主导时代（2007 年-至今），行业逐步市场化和互 联网化

1.3.1 业主决策力逐步提升，行业实现充分竞争和完全市场化

该阶段为我国物业管理行业的成型期，随着业主决策力的逐步提 升，行业逐步实现充分竞争和完全市场化。2007 年《物权法》的出台 强化了业主对自身财产的管理权利，明确了业主作为物业区域内法定 的“物业管理人”身份。2009 年住建部发布了《业主大会和业主委员会 指导规则》，进一步维护了业主的合法权益。2013 年全国首个具有社 团法人资格的业主大会在温州诞生。截至 2015 年百强企业管理的 1.8 万个住宅项目中，已成立业主委员会的有 3548 个，占比达 19.8%。 随着业主的决策力不断加强，行业市场化程度不断提高。发改委于 2014 年发布了《关于放开部分服务价格意见的通知》，取消了物业服 务价格控制，允许其与业主自由合同定价，开放了物业费的市场化定 价。

1.3.2 自 2014 年起行业进入“互联网+” 时代，业主的智能化需求 获高度重视

2014 年后 “互联网+”成为行业新热点，在此背景下业主智能化 需求引起物业服务企业的高度重视。2015 年国务院颁布《关于加快发 展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》，利好物业管理等生 活性服务的发展。同年在《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》 中提出发展便民服务新业态，发展社区经济，在餐饮、娱乐、家政等 领域培育线上线下相结合的社区服务新模式。在此战略背景下，传统 物业服务企业开始借助信息化、智能化，提升服务品质，创新行业模式。在消费升级持续和“互联网+”的大势下，社区承载的功能更加 丰富，物业服务企业开始重新定位和思考业主的价值，提供更多的智 慧化服务，并积极参与社区 O2O 建设工作，业主主导现象更为明显。

“互联网+物业”大势下，社区 O2O 逐渐发展与壮大。2014 年 6 月，花样年分拆彩生活，并成功在香港上市，标志着我国社区物业 O2O 模式的开启。2014-2015 年是企业集中布局社区 O2O 的阶段，如 部分房企万科、龙湖、新城、保利等及房产电商公司如三六五网等， 不过该阶段的社区 O2O 布局主要以基础服务和到家服务为主。2016 年至今，处于调整升级的关键阶段，社区 O2O 服务边界进一步从基 础服务的延伸至增值服务，并向社区周边拓展。随着众多企业进入社 区 O2O 领域，市场逐步实现优胜劣汰，社区物业不再是完全依附于 房地产行业的存在，其独立价值完全显现。

2、 行业空间超过 2 万亿，渗透率和集中度仍有待提升

2.1 我国当前物管规模约为1.1万亿元；住宅渗透率为61%，预计2030 年将达到 82%

行业规模稳定扩张，物业管理渗透率仍处于低位，未来市场空间 巨大。根据中指院数据，截至 2018 年，我国物业管理行业的管理面 积达 211 亿平米（住宅+非住宅），同比增长 7.8%，每年约有 10 亿平 米的增量。按照百强企业的平均物业费 4.22 元/平米/月来估算（住宅 平均 2.25 元/平米/月，非住宅 5.92 元/平米/月）， 当前我国物业管理行 业的规模大约在 1.1 万亿元。根据中国物业管理协会公布的三次行业 调研报告，2018年行业营业收入达6007亿元，较2014年增长了71.6%， 2012-2018 年间年复合增长率达 12.3%；物业服务企业数量为 11.8 万 家，较 2014 年增长了 12.4%，年复合增长率为 8.8%；行业从业人员 905 万人，较 2014 年增长了 27.2%，年复合增长率为 6.7%。

根据统计局 2000 年以来已竣工项目面积分布来计算，住宅占比 约为 74%，因此我们估算在整个行业的管理面积中 157 亿平为住宅物 业的管理面积。根据我们我们之前的报告《中国真实住房需求还有多 少？》（2018 年 12 月）中的测算，2018 年预计存量住房面积约为 257亿平（测算逻辑详见我们的报告，我们统一了各类数据的口径，确保 最终数据真实性的偏离度很小）。因此我们预计目前我国住宅物业的 渗透率仅为 61%，尚处于较低水平，未覆盖的物业面积达 100 亿平方 米，存量面积的管理空间就很大。

根据我们的测算，2030 年我国住宅物业管理面积预计达到 303 亿平方米，年复合增长率为 5.6%。预计渗透率将由 2018 年的 61%提 升至 82%。

物业管理的增量面积来自于两方面的拓展，一方面来自于增量物 业的覆盖，另一方面来自于对存量物业的渗透。增量物业主要源自房 地产行业每年的竣工增量，过去几年的竣工面积均值基本在 10 亿平/ 年左右，而长期看未来的竣工还是要看销售面积的增长即这里讨论的 问题是未来十年的住房需求有多少。根据我们之前的报告《中国真实 住房需求还有多少？》（ 2018 年 12 月），我们预测我国未来 10 年的真 实住房需求中枢在 13.4 亿平/年，按新房二手房 7:3 的占比估算，新房的需求中枢平均每年在 9.4 亿平。假设新房的物业管理覆盖率为 100%，则未来平均每年有 9.4 亿平的物业管理面积的增量。那么二手 房中绝大部分是本身就有物管公司的，我们假设其中 10%的二手房需 要新增物业管理公司，则平均每年约有 0.4 亿平的物管面积增量。另 外，由于国家对于老旧小区改造的政策红利，纳入改造计划的 40 亿 老旧小区中未覆盖物业的部分也将作为物业管理面积的增量。假设 2018 年以前已完成改造计划的 10%，在尚未改造的这部分老旧小区有 80%未有物管覆盖，则共计有 29 亿平的增量面积，若按 3 年改造完成， 预计平均每年 9.6 亿平的新增物管面积。综上所示，在未来 3 年内， 平均的住宅物管面积增量约为 15.8 亿平/年。3 年后，到 2030 年前， 年均增量约为 9.8 亿平。（注：此处的增量是基于未来 n 年的年均中枢 来计算的，并不表示每年的需求就是这个数。由于未来的整体住房增 量会减少，因此整体中枢不及2018年的商品住宅销售面积14.8亿平） 。 因此我们得到到 2025 年，住宅物业管理面积约为 254 亿平米，到 2030 年为 303 亿平米。

2.2 目前行业集中较低，CR10 仅为 11%

行业集中度逐步提升，但目前仍处于低位，头部物管企业在管规 模与背后房企的销售实力高度相关。2018 年百强企业管理面积总值为 81.8 亿平米，同比增长 29.2%，集中度为 38.76%，较 2017 年提升了 6.4 个百分点。而十强企业的管理面积均值远超百强企业，集中度为 10.44%。相当于十分之一的物管企业占据了四分之一的集中度。 2014-2018 年 Top10 企业管理面积均值由 7847 万方提升到了 2.2 亿平 方米，年均复合增长率 29.4%，管理面积均值是百强企业的 5.93 倍。 对比近 5 年物业管理规模 Top10 与房地产销售面积 Top10 的排名，可 以发现物业管理面积与背后房企的销售实力呈高度相关性，其中万科 物业、碧桂园服务以及保利物业由于有背后房企万科地产、碧桂园和 保利地产强大的销售面积作为支撑，物业管理规模常年稳定在 Top5； 随着恒大地产近年来在物管业务方面发力，恒大金碧物业也在近两年 逐渐进入上位圈；绿城服务则凭借着强大的外拓能力连续五年保持管 理规模前三的位置。

2.3 预计 2025 年行业规模达到 2.2 万亿，管理面积 363 亿平米，CR10 集中度达 26.3%

……

3、 行业盈利模式逐步向降本增效发展，物管公司备受资本青 睐

3.1 基础业务的收入规模大，增值业务的利润空间大

基础物业服务仍是目前收入的主要来源，但增值业务业绩增长迅 速，收入结构逐渐向效益化、多元化发展。物业管理公司的业务构成 主要可分为两部分：基础物业服务和增值服务。基础物业服务的对象 主要为业主（交付入住后的物业管理服务）及开发商（交付前的物业 管理服务），业务包括综合服务、房屋及公共设施设备维修养护、绿 化养护、保洁服务、协助公共秩序等。增值服务分为业主增值服务和 非业主增值服务，其中业主增值服务服务对象主要是住户，服务内容 主要围绕房屋、车、空间和人四个维度展开，包括家居生活服务、停 车位管理租赁及销售服务、房屋经纪服务、公用区域增值服务等，广 度可以随着业主个性化需求的增加而无限外延；非业主增值服务包括 的服务对象主要为物业开发商以及其他物业管理服务商，主要业务为 案场服务、工程服务及顾问咨询服务等。

基础业务的收入规模大，增值业务的利润空间大。2018 年百强企 业营收均值为 8.9 亿元，同比增长 19.4%；净利润均值为 7221.4 万元， 同比增长 25.9%；净利润率为 8.15%，同比提升 0.42 个百分点。其中， 基础物业服务收入均值为 7.1 亿元，占比高达 80.5%，而净利润均值 为 4022.7 万元，占比仅 55.7%。相反，收入占比仅为 19.5%的增值服 务业务却贡献了 44.3%的利润。增值服务的利润率为 18.5%，远高于 基础物业服务的净利润率（5.7%）。物管公司紧跟市场需求的变化， 不断探索延伸服务领域，打磨个性化、差异化和定制化的产品，积极 拓宽收入来源。毛利率较高的增值服务在公司的收入与净利润占比逐 年扩大，2018 年占比分别扩大了 1.3 和 2.6 个百分点；增值服务的收 入和净利润的增速也高于基础物业服务，收入结构日益趋向效益化。

3.2 基础和增值服务盈利空间均能提升

从收入来源来看，物管企业在基础物业服务、业主增值服务和非 业主增值服务三方面均能实现收入规模的稳定提升。1）基础物业服 务的收入主要取决于在管面积与平均物业管理费。在管面积的增加主 要通过承接母公司物业、承接第三方开发商新盘、承接其他开发商存 量盘、收并购其他物管公司四种方式实现；平均物业管理服务费的提 升主要靠企业重新分配资源至盈利能力更强的项目，优化物业管理组 合实现，具体做法有增加新盘、增加非住宅项目、增加高端盘、主动 退出毛利率较低的存量盘。2）业主增值服务收入主要取决于业主增 值服务供给量、使用率和平均服务单价，物管企业通过拓展业务种类 和多样性来提升业主增值服务的总量，通过提升服务价值和业主满意 度来提升增值业务单价。3）非业主增值服务的收入在实际操作中与 开发商母公司给予的项目数量最为相关，母公司给到的资源比较重 要。

3.2.1 基础服务的收入模式

基础物业服务的收入端主要是业主缴纳的物业费，收费方式可采 取包干制或者酬金制两种形式。包干制是指由业主向物业管理企业支 付固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业管理企业享有或者承担 的物业服务计费方式。实行物业服务费用包干制的，物业服务费用的 构成包括物业服务成本、法定税费和物业管理企业的利润，故物管企 业的利润会根据市场运作情况而改变。酬金制是指在预收的物业服务 资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余 全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者 承担。

实行酬金制的，预收的物业服务资金包括物业服务支出和物业管 理企业的酬金，物业公司的利润是固定的。酬金制则对业主的要求相 对较高，更体现了市场经济的要求，更加透明化，有利于物业管理企 业专业化水平的提高。

目前我国的住宅物业多以包干制为主，非住宅物业多以酬金制为 主。以我国目前的物业费水平，对于公司来说，一般酬金制可以获得 的毛利更大。但由于当前我国住宅业主委员会发展尚未成熟，包干制 的收费方式省去了账目审计等监督工作，同时保证了物业费的收缴 率。在我国居民对物业服务消费的承受能力不高的情况下，对于中低 档物业来说，包干制收费模式相对低廉，更加具有吸引力。披露相关 收费模式的上市公司中，2018 年彩生活、中海物业、雅生活服务、永 升生活服务和雅生活服务的基础物业服务中通过包干制收取的收入 占比分别为 93.5%、91.7%、96.1% 、98.7%以及 89.6%。非住宅物业 由于服务的主体是以集体为单位，采取酬金制可以在收缴率得到保证 的前提下实现收费的透明化，故大多数非住宅物业选择酬金制的收费 制度。例如佳兆业美好的管理服务业态有中高端住宅社区及非住宅物 业，包括商业物业、写字楼、表演场地和体育馆、政府建筑物、公共 设施及工业园等，其中非住宅物业收入占比较大（46%），相应酬金制 收入占比也较对标公司更大，达 10.4%。

从缴纳物业费的时间上来看，可分为预缴和后缴。通过 2018 年 上市公司预收账款和应收账款数据对比，我们发现预缴和后缴的使用 率基本持平。

1）预缴：先产生收入再产生成本的预缴方式能提升盈利稳定度 和现金流充足度，有房企背景的物管公司较多采用预缴模式，公司话 语权更强。从收入端来看，凭借自身较强的话语权，物管公司可以提 前收取一定的物业费；从成本端来看，多数物业公司并不配备属于自 己的清洁、绿化、安全、水电维修等专业人员，而是外包给供应商， 产生一定的付款账期。采用这种法则的代表公司有滨江服务、绿城服 务、新城悦服务和碧桂园服务。其中，滨江服务、新城悦服务和碧桂 园服务均为内生式增长的物管公司，2018 年承接母公司物业的在管面 积占比分别为 70.5%、71%和 80.1%，物管公司在母公司的楼盘中通 常拥有较强的话语权和决定权。绿城服务则凭借自身良好的服务品质 和口碑争取了更有利的支付形式。

2）后缴：外拓占比高的公司后缴的比例比较高，业主先享受服 务再付费，业主话语权更强。典型公司为彩生活。彩生活采取后缴的 模式主要也和自身平台型的运营模式有关，在平台上消费后，获得返 点以抵扣物业费的方式使得其其物业费主要采用后缴的形式向业主 收取。雅生活服务多采用后缴模式一方面是因为市场化外拓面积比例 较高（40.4%），另一方面公司拓展的业态正从传统的住宅物业与商业 物业逐渐向多业态物业转变，积极开拓公共建筑物业服务，这部分业 态大多采取后缴方式。

3.2.2 增值服务的收入模式

百强物管公司的非业主增值服务项目少但体量大。物业管理公司 从业主需求出发，并结合自身的资源特点，找准增值业务拓展的领域 精耕细作。2018 年百强企业业主增值服务营收均值达 9406.1 万元， 同比增长 33.6%，在增值业务中占比 54.4%。其中，空间运营收入占 业主增值服务收入比例最高，达 22.3%，房屋经纪、电商服务及社区 金融占比紧随其后，分为为 18.4%、13.9%以及 10.2%，家政服务、养 老服务、社区教育、家居生活和汽车服务占比分别为 8 %、 5.4%、 4.2%、 3.8%和 2.9%。非业主增值服务同样受到物业管理企业的重视，在增 值服务中占比 45.6%。2018 年百强企业业主增值服务营收均值达 7884.5 万元，同比增长 22%。其中，案场服务收入占非业主增值服务 收入比例最高，达 39.2%，工程服务营收占比达 31.2%，顾问咨询服 务营收占比为 29.6%。

增值服务按照项目收取费用，单价不同，具有较强的可拓展性。 总的来说，分为以下两类。1）物业管理公司自己直接提供服务获得 收益，包括了大部分的业主增值服务，如面对业主的停车场管理费用， 以及面对地产开发商及其他物业管理公司的顾问咨询费用等；物管公 司向非业主提供系统或软件，收取一定的信息系统软件使用费。2） 作为第三方获取佣金或空间使用费，比如提供 APP 平台连接业主和第 三方的商家，入驻商家需根据其透过 APP 平台下订单的销售向物业管 理公司支付一定金额的酬金；再比如经营小区的空间相当于连接小区 的资源和外部的广告商。

3.2.3 物管公司开展增值服务具有三大先天优势：围墙优势、客源优 势、客户信任优势

物业管理公司是距离客户最近的一方，具有先天性的围墙优势、 客源优势、客户信任优势。能与业主形成较强的联系，第一时间精准 抓住业主的需求点，激活新的消费场景。

物管企业充分发挥以下先天优势，逐步拓展业务覆盖面并形成业 务闭环：1）围墙优势：是地理位置和空间属性决定的。物管公司对 此能做的服务包括但不限于车位、空间运营等对房产及其附属品的服 务，以及养老服务、幼儿托管服务等针对人的服务。例如，绿城服务 通过涵盖“养老服务、适老化建造、老年病医院、健康管理、老年教 育、园区理想生活”等六大板块的绿城长者服务体系较早涉足养老领 域，在杭州城区试点，为 60 岁以上的业主提供免费体验，连续三年 已惠及 1.5 万人次。在所管理的社区，老年人选择社区养老方式的占 比 30%。2）客源优势：物管公司不需要额外花钱去获取客户，公司 的业务特质天然地接触到了大量业主，将业主转变为客户只需要一 步，通过在物管公司的平台（不一定是平台，可以是任何媒介）上缴 纳物业费，即达到了免费获取客户的目的。由此可以开展各类增值服 务。相比互联网平台来说，物管公司省了一笔拓客费，完美的避免了 互联网公司早期的“烧钱”阶段。例如，2018 年初，彩生活与第三方 合作并推出“彩惠人生”服务平台。将大量刚需和高频的家庭日常生 活所需商品引入平台，帮助供应商节省营销费用，同时通过社区前置 仓的设置节省物流等配送成本。而供应商将其节省的部分费用和成本 向业主返利，帮助业主进行物业费的抵扣与减免。截止 2018 年底， 已有 26 万用户在平台上进行了交易，创造了 0.7 亿的交易额，冲抵了 0.36 亿元的物业管理费。3）客户信任优势：理论上说，很多增值服 务不是不能找外部的人或者别的平台来做，但是由于大多时候我们对 陌生面孔或平台是没有安全感的，或者是需要一定时间去培养粘性 的，但是物管公司去拓展增值服务的时候，一方面互相熟悉，另一方 面如果碰到问题甚至是纠纷时，业主可以轻易就找到负责人，使问题 得到解决。因此很多需求是能够快速被物管公司响应的，客户信任度 更高，更容易产生粘性。万科物业旗下的“朴邻万科物业二手房专营店”成立于 2001 年，专为万科各社区业主的提供房屋资产管理服务， 业务涉及二手房租售、家装以及社区资产投资等。截至 2018 年 5 月， “朴邻”在全国分布有 355 家门店。

随着物管公司的业务覆盖面增加，不同业务之间也能够形成协同 效应，实现社区服务的闭环。

3.2.4 调整人员结构和增加信息化技术能有效帮助物管企业降本增 效

从成本端来看，基础物业服务的成本主要以人力成本为主，占比 已接近六成。具体来看，基础物业服务的的成本构成包括以下九项： 人员费用、物业共用部位共用设施设备的日常运行和维护费用、清洁 卫生费、秩序维护费、办公费用、绿化养护费、物业共用部分共用设 施设备及公众责任保险费用及其他费用，从 2018 年的百强物业数据 来看，人员成本占比 58%，且是唯一增长的。

有效降低人力成本是企业成本控制的重要关键，具体方式可以是 加大人力外包力度和调整员工结构，以提高管理和运营效率。2018 年外包比例已提升至近半成（44.2%），人均产值和人均在管面积呈逐 年上涨的趋势，2018 年人均产值达 15.15 万元，同比增长 8.3%。尤其 是基础物业服务的外包程度逐步加大，清洁业务、绿化业务、设备维 护养护和秩序维护业务占总项目数量的比重分别为 60.4%、43.3%、 37%和 24.9%，同比分别提升了 0.1、0.2、0.2 和 0.2 个百分点。

但目前我国物管企业从业人员的专业度和结构与物管行业较为 发达的国家如日本相比，还是有很大差距的，管理效率远不如日本， 这也是物管行业未来努力的方向。从人员构成来看，我国当前百强物 业中，经营管理人员占比 13.6%，操作人员占比 86.4%；而日本物管 企业龙头长谷工公司操作人员与管理人员人数基本相同。除此之外， 在操作人员方面，日本物管企业也多配备专业性较高的技术人员，如 最高级别的建筑施工工程师、公寓维护和修理工程师、建设环境健康 管理工程师等，较低级别的操作员则多采取外包的形式，而我国操作 人员则以基础劳动人员为主，专业性还有很大的空间。随着外包比例 增大，如果人员结构和专业性进一步提升，成本将得到更好的控制。

头部物管企业纷纷加大对智能化的投入，由于自身管理规模较 大，可有效分摊科技投入的成本；科技和大数据的运用可以减少人力 成本和重复性工作。2018 年百强企业中 20 余家的智能化建设费用超 过千万，大部分企业对智能化投入在 200-500 万元之间。根据年报显 示，雅生活服务 2018 年 IT 系统开发及维护方面的费用支出为 416 万 元，同比增加 31.5%。一方面物业管理企业积极研发自己的智能化平 台，有效降低服务成本，如碧桂园服务独立研发的设备设施智能化管 理系统（IRBA）实现设备实时监测及预测性维修保养，取代传统繁重 人工抄表与巡检工作，大幅降低人力成本，2018 年碧桂园服务营业 成本率降低了 4.3 个百分点。再比如彩生活的业主通过“彩之云”平 台提出自己的个性化需求，相应的服务人员在平台上接单，从而最快 的连接了服务的需求和供给方。同时服务人员并不需要 24 小时在小 区待命，可以通过兼职的方式为不同小区的业主提供服务，从而省下 了一大笔人工费用。2018 年平台的“E 维修”在保持单位面积维修开 支不变的情况下，设备完好率提升了 10 个百分点；“E 清洁”在单位 面积清洁开支减少 10%的情况下，客户满意度仍提升了 5 个百分点。

另一方面，物管企业与高新科技公司展开战略合作，完善智能服务链 条。

3.3 物管企业加速上市； 盈利能力比房企母公司更好

3.3.1 物业管理公司自 2018 年以来加速拆分上市

资本市场青睐物业管理行业，2018 年以来企业加速上市。近年来， 随着核心区域的拿地成本和难度的不断增加，房企纷纷寻求转型之 道。物流管理作为现代服务业资产较轻，且利润空间远超过目前很多 品牌房企的开发业务，故许多大型房企纷纷将物业管理业务拆分出去 上市。目前已有 17 家物业公司在 H 股上市，3 家在 A 股上市。A 股 在关联交易方面规则更严，因此房企背景物业管理公司普遍选择了 H 股上市。2018 年至今已有 14 家物业管理公司融资上市，其中 11 家均 为房企相关背景。2019 年 3 月，滨江服务和奥园健康先后上市。目前， 招商蛇口直接持有中航善达 47.45%股份，并通过深圳地产持有中航善 达 3.71%股份（占中航善达已发行股份总数的 51.16%），成为中航善 达的控股股东，拟将中航善达更名为“招商积余”；中航善达发行股 份购买招商物业 100%股权。2019 年 10 月 18 日，蓝光发展下属控股 子公司蓝光嘉宝服务赴港上市。

此外，还有大量房企正筹备分拆上市，一方面可以提估值，另一 方面可以增加一个融资渠道。世茂房地产旗下的世茂物业完成转型并 更名“世茂服务”后，预计将于 2021 年分拆上市。正荣集团也被曝 出计划将旗下物管业务在香港上市。此外，拟 H 股 IPO 的物业管理公 司还有保利物业、华润物业、建业新生活、时代邻里、天骄爱生活和 康桥物业；拟 A 股 IPO 的物业管理公司的有特发服务和开元物业。

3.3.2 与房地产开发销售相比，物管公司 ROE 高，现金流增长稳定

物管公司的 ROE 相较于背后房企来说更高，房企的 ROE 主要 是靠杠杆驱动的，而物管公司的 ROE 主要是靠利润率和周转率驱动 的。我们选取了已经上市的十家物业管理公司同房企母公司的财务数 据进行对比，十家公司分别为中海物业、绿城服务、雅生活服务、碧 桂园服务、新城悦服务、佳兆业美好、永升生活服务、滨江服务、奥 园健康、蓝光嘉宝服务，可以发现：1）2018 年物管公司的 ROE 均 值达 31.9%，而其房企母公司 ROE 仅为 17.6%。在房企里相对资质 较高的万科 ROE 也仅为 21.7%。2）盈利能力方面，物管公司也强于 房地产开发公司，归母净利润率均值分别为 13.5%和 11%。3）运营能 力方面，物管公司由于轻资产的运营模式导致其周转较快，总资产周 转率均值为 0.94，是其背后房企公司均值的 4.7 倍。4）从杠杆的角度 来看，物管企业权益乘数为 2.48，仅为背后房企的四分之一（9.38）， 即使剔除房企的预收账款也比物管公司杠杆高得多，负债水平远低于 房企。物管企业资产负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为 54.6%和 39.3%，均远低于背后房企（79.5%和 54.8%）。 5）现金流均 能稳定增长，但 10 家物管公司的货币资金增速为 80.6%，远高于房企 的增速（47.6%）；物管公司经营性现金流净额均为正，而对应的 10 家房企中有 4 家由于土地投资支出多经营性现金流净额为负。

3.4 十一家物管公司的横向对比

我们选取了 9 家有房企背景的物管上市公司与 2 家无房企背景的 物管上市公司（我们将彩生活归于无房企母公司），可以看出具体物 管公司的盈利变化基本和上一章节所陈述的观点一致。9 家有房企背景的物业管理公司分别为：碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生 活服务、新城悦服务、永升生活服务、佳兆业美好、滨江服务和蓝光 嘉宝服务。

3.4.1 物管公司的成长速度与在管面积增速高度正相关

整体的营业收入与在管规模基本呈高度正相关关系，个别物管公 司由于基础物业服务收费模式的不同以及增值业务发展模式的不同， 营收排位与在管面积排位出现错位现象。十一家物管公司营业收入均 值逐年攀升，2018 年达 25.6 亿元，同比增长 48.3%。

具体来看，物管公司可以根据营收规模逐步形成梯队：第一梯队 （2018 年营业收入超过 45 亿量级），包括绿城服务、碧桂园服务；第 二梯队（2018 年营业收入超过 30 亿量级），包括中海物业、彩生活、 雅生活服务；第三梯队（2018 年营业收入在 10 亿量级左右），包括蓝 光嘉宝服务、新城悦服务、永升生活服务、中奥到家、佳兆业美好、 滨江服务。其中绿城服务、彩生活的营收排位与在管面积排位差别较 大，绿城服务营业收入远超于在管面积体量接近的其他公司，一方面 是物业单价较高，另一方面是增值业务的收入体量较大，高达 22.5 亿 元。彩生活则是由于物业管理服务费较低，且增值业务多采取平台合 作的方式，所以整体营收体量偏小。

从营收的成长速度来看，物管公司 2018 年营业收入增速与规模 的增速基本匹配。如雅生活服务的在管面积增速与营收增速分为 96.1%及 91.8%，碧桂园的在管面积增速与营收增速分为 47.8%及 49.8%。彩生活于 2018 年并表万象美物业，万象美物业的平均物业服 务费为 2.61 元/平米/月，远高于彩生活包干制部分的平均物业服务费（1.38 元/平米/月），因此并表后营业收入增速大于在管面积增速。

3.4.2 增值业务带动毛利率的提升，基础服务的毛利率随管理久期下 滑

新项目、酬金制、非住宅占比高的物管公司，基础物业服务的毛 利率更高。

纵向来看，毛利率将随着物管企业规模的扩张而呈现先增后降， 最后趋于稳定的状态。一方面是由于规模效应，另一方面则是由于存 量管理项目与新交付项目的比例差异，存量项目由于在收入端提价受 限以及设备老化带来的维修成本的上升，与新交付项目相比毛利率是 偏低的。在管理规模处于初期成长阶段的时候，由于在管面积体量不 大，新增储备的转化对整体毛利率拉升较明显，例如新城悦服务和永 升生活服务，2015-2018 年基础物业服务毛利率分别从 21.4%提升至 27.8%、从 9.8%提升至 20.7%，毛利率提升显著。随着规模逐渐上升， 新交付面积带来毛利率提升的边际效益递减，整体毛利率出现向下的 拐点。

当企业进入成熟期，新增面积远小于在管面积时，存量项目成本相对较高，拉低整体毛利率，如上市后彩生活基础物业服务的毛利率 从 2015 年的 46.8%降到 2018 年的 26.1%；中海物业基础物业服务毛 利率在 2017 年出现向下拐点，从 2017 年的 21.3%下降至 18%。

横向来看，目前十大公司基础物业服务的毛利率由于收费模式以 及业态分布的不同产生较大差异，酬金制占比和非住宅占比较高的基 础服务毛利率较高。佳兆业美好基础服务毛利率最高，达 33%，主要 是由于酬金制占比相对较大（10.4%），以及非住宅部分的收入占比较 大（46%）。 雅生活服务的非住宅占比达到 40%，高于我们这里的可 比公司，所以它的毛利率也相对较高。

物管企业开始主动退出长期亏损、毛利率较低的楼盘以提升基础 物业毛利率。通常来说，承接存量盘的议价空间通常较新交付的项目 较小，承接第三方的新盘也有经营风险，时间比较久的老旧社区维护 成本也比较高。我们看到，绿城服务自 2016 年上市后，开始逐步掌 握主动权，退出的面积有明显增长，2018 年绿城服务退出面积为 1140 万平米，同比增长 133%，占当年在管面积的 6.7%。在退出大量亏损 盘后，物业基础服务的毛利率达 11.4%，同比提升了 1.8 个百分点， 基础物业服务的营收也实现了 25.3%的增速。

整体毛利率与增值业务占比呈高度相关性，雅生活服务的整体毛 利率最高。如 2018 年增值业务收入占比较高的雅生活服务和佳兆业 美好的毛利率也较高，其余各物管公司毛利率的排位也与其增值业务 占比的排位相近。绿城服务增值服务占比较大，达 33.5%，而毛利率 相对较低（17.8%）主要是因为近年来积极布局社区增值业务体系， 旗下有多个自营品牌，并横向收购了教育、养老等公司使增值业务体 量迅速扩大。但这种自营加并购模式下会有较大的前期投入并伴随一 定的经营风险，因此绿城服务目前的毛利率较低。所以，增加增值服 务会带来高毛利，但如果以重资产的模式去做，前期会经历一个毛利 率下滑的阶段。

从增值业务方面，从各公司历史数据来看非业主增值服务毛利率 较稳定，业主增值服务毛利率在前期体量较小时可以保持较高水平， 当发展到一定体量，需要开拓更加多元化业务的时候，由于发展模式 的不同毛利率发展趋势也不同。横向对比 2018 年十大上市公司增值 服务的毛利率表现来看，除雅生活服务以外，其余公司的非业主增值 服务毛利率较稳定。雅生活服务非业主增值服务毛利率从 2016 年的24.8%增加至 2017 年的 49.3%，主要受惠于在 2017 年第四季度开展 的物业代理服务拥有较高的毛利率，2018 年非业主增值服务的毛利率 基本稳定。业主增值服务体量或占比较小的公司毛利率能保持在较高 水平。绿城服务体量最大，但是现阶段业主增值服务的毛利率水平最 低，为 25.5%，蓝光嘉宝服务的业主增值服务占比最大，毛利率也相 对较低，为 34.4%。体量和占比较小的新城悦服务和滨江服务的毛利 率相对较高，达 81.7%和 49.5%。而彩生活毛利率较高的主要原因是 增值服务都是以外包为主，因此远超其他同行。

当业主增值服务发展到一定体量后, 通过“平台模式”拓展业务 的公司虽然可以维持业务较高的毛利率，但业务难以做到深耕；通过 “产品模式”拓展业务的公司短期内面临毛利率下行压力，但长远看， 离客户更近，对业主需求的把握更精准，可持续性较强。

采取“产品模式”的公司主要通过自主经营和跨界横向收购相关 企业，打通全新的业务领域。如绿城服务，近年来积极布局社区增值 业务体系，旗下有诸如“幸福粮仓”、“幸福果园”、“幸福菜园”、“育 华奇妙园”等多个自营品牌，并横向收购了澳洲知名早教名牌 MAG、 在线音乐教育公司 Tuotuo 等公司，从而实现增值业务体量的飞增。但 这种模式下会有较大的前期投入并伴随一定的经营风险，因此绿城服 务近几年的毛利率呈现下滑趋势，增值业务的毛利率由 2016 年的43.5%下滑至 2018 年的 25.5%。但由于业务是自主开发的，便于开展 精细化和定制化的服务，业主的满意度与品牌实现捆绑，未来也更容 易开展多元化业务。

另一种转型的模式则是采取“平台模式”，放开围墙，通过搭建 开放式平台寻求与其他优质企业的合作，连接商家和业主，并从中赚 取一定比例的酬金。例如彩生活，公司打造开放式 2C 平台“彩之云”， 截止 2018 年末，已经吸引包括京东、百果园、58 到家等超过 40 家 优质的生态圈企业入住平台，为业主提供全方位的社区服务业务。这 种模式下，业主通过彩惠人生购买商品和服务，可获得相应额度的物 业费减免；而商家可直面住户这一庞大消费群，节省了营销成本，这 些费用可用作小区住户的物业费冲抵金额；与此同时，由于不需要自 主开发服务产品，成本较低，主要开支都在期间费用上，彩生活在增 值业务方面可以维持较高的毛利率。从历史数据来看，彩生活毛利率 可维持在 80%甚至 90%以上的超高水平(2018 年毛利率为 95.7%)，其 毛利率稳定度现阶段远超绿城服务等走“产品模式”路线的企业。但 是由于只提供平台或者说是渠道，而没有提供具体服务产品，导致企 业无法开展精细化管理，业主的满意度与品牌自身也无法实现捆绑， 长期来看缺乏失核心竞争力。

3.4.3 管理费用的降低和高新技术加持带来的税收优惠为物管公司 增效

物管公司的费用最主要的是管理费用，前期由于业务扩张和在管 体量增大，管理费用会逐渐升高，后期随着信息化内部管理平台的搭 建，加大对管理费用的控制。随着物业管理规模的增加，管理费用上 升在所难免。对于规模较大的物管企业，要想实现较高的净利率对管 理费用的有效控制是尤为重要的。规模较大的四家物管公司彩生活、 绿城服务、中海物业和雅生活服务的三费率均经历了先升后降的过 程。各家公司的管理费率差异较大，主要和管理水平和部分开支计入 科目不同有关。永升生活服务由于业务扩张以及上市的需要，引入了 具有丰富行业资源和多年相关从业经验的管理团队增加了员工成本， 同时差旅、办公、租金等相关开支同步增大，另外上市费用增加了 0.25 亿元，整体管理费用较 17 年翻了一倍。佳兆业服务管理费用率较高 一方面是因为确认的上市费用相对较高，达 0.3 亿元（占整体管理费 用的 20%），远高于碧桂园服务、滨江服务的上市费用；另一方面因 为业务扩张人员成本、差旅、办公等费用上升。碧桂园服务由于实施 集约化，项目层面的管理人员的工资计入管理费用，而其他公司这部 分费用计入成本；再加上股权激励，因此管理费用率较高。新城悦服 务的管理费用率较高是因为占比较大的公共设施费、税项及附加费等 计入了费用，其余公司大多将这部分开支计入成本中。长期来看，随 着物业管理公司管理规模的不断扩展，能控制好管理费用的企业将更 具竞争优势。

彩生活的三费率较高主要是因为财务费用率高达 8.3%，推升了其 整体三费率，该部分费用较高主要是公司债、资产抵押证券、银行及 其他借款的利息开支增加所引起的。财务费用部分，除了彩生活以外， 其余公司的财务费用率较低（均在 0.2%以下），受惠于普遍较高的现 金水平、有效的资金管理，物业管理公司的存款利息收入普遍较高， 且负债较少，财务支出较少，如碧桂园服务、新城悦服务和绿城服务 的利息收入大于支出。

物管公司的所得税率通常为 25%，个别公司因为高新科技企业称 号、公司的注册地和物业所在地享受一定的税收减免政策，也会对净 利率产生一定的影响。例如碧桂园服务下属的全资子公司于 2017 年 获评高新科技企业，可于 2017-2019 年享受三年 15%的优惠税率，2017 年的税收优惠金额为 5830.9 万元。在未考虑所得税减免时，公司 2017 年的所得税率为 27.6%，净利率为 14.1%；若考虑所得税的减免后， 我们测算所得税率为 18%，净利率提升至 16%，远高于营收规模相近 的中海物业。另外，如彩生活和蓝光嘉宝服务也有部分附属公司在西 部开发区（15%所得税）或部分子公司为小微企业，享受了税收优惠 政策。

4、 PM 或将重新定义物管价值，跨社区、跨城市、跨区域形 成中心化管理实现资产赋能

4.1 房地产回归居住属性叠加消费升级，物业服务面临多维转型

房地产功能从投资属性逐步回归居住属性，配套物业服务成为购 房决策时重要的考量维度。从 2016 年起，中央多次提及“房子是用 来住的，不是用来炒的”，定调“房住不炒”意味着房地产功能发生 转变，由投资属性回归到基本的居住属性。与房地产政策咬紧不松相反的是对房地产相关联的服务业的政策红利。今年 6 月，财政部出台 了《关于养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策的公告》， 对为社区提供养老、托育、家政等服务的机构提供增值税免征、应纳 所得税额按 90%计税等优惠。随后国务院又出台了《关于加快发展流 通促进商业消费的意见》，鼓励统筹社区教育、文化、医疗、养老、 家政、体育等生活服务设施建设，打造“互联网+社区”社区服务平 台，预计未来会有更多相关配套利好政策出来。在此政策大环境下， 业主的关注点也从房产投机收益逐渐回归到自身的居住需求和居住 体验上。房地产附带的资源，例如配套的优质物业服务因为可以提高 业主居住的品质、满足业主的多元化需求，成为业主在进行购房决策 时重要的考量维度。居住属性的住房需求中，改善型住房需求增长较 快，业主对配套物业服务品质的要求变高。根据我们跟踪的 16 个一 二线城市分面积段成交数据显示，2015 年以来，90 平米以上的改善 型住房成交套数的增速基本高于 90 平米以下的刚需住房成交套数。

房地产居住属性叠加业主消费升级，物业服务趁势崛起以满足住 户从房产品消费到居住品质消费转变的强烈需求。当前，我国正处于 第三次消费升级阶段，其特点是驱动服务产业的快速增长，如教育、娱乐、文化、医疗保健、物业等。消费者看重房产品的使用价值以外， 对于服务价值和体验价值有更高的追求。房地产行业的产业链也以传 统的开发业务为基础，向物业等相关服务型行业延伸。物业服务企业 开始建立集多种服务于一体的社区服务平台，以满足消费者从产品消 费到品质消费转变的强烈需求。

随着业主需求的不断延伸，物业服务公司也面临经营理念、发展 重点、产品结构等多维转型。物业服务公司经营理念从“物的管理者” 转变为“品质生活服务商”、“资产赋能者”；其发展重点也从单纯地 占据资源、扩张在管面积到提升服务能力和资产运营能力。产品结构 转变主要有两方：1）功能多样化和精准化。传统住宅可以满足居民 “住有所居”的基本功能，但是物管企业提供的服务内容较为同质化， 仅限于公共场所的卫生清洁或基础设施的维修等基础房屋管理上。从 百强物业报告的业主调查数据同样可以看出，2011 年业主最关注的服 务是报修的受理和处理，2015 年转变为社区卫生、社区安保和绿化服 务，2019 年业主最看重的三个要素成为了物业服务质量、物业人员素 质和安全管理，保修、保洁和保绿的业务关注度明显下降。随着消费 升级，业主更注重居住和生活的体验。物管公司为迎合业主需求端的 转变，提供多样化、差异化、个性化服务以博得业主青睐。为满足不 同业主的需求，房地产项目需要兼具购物、家政、教育、健身、医疗、 文化、社交等多种功能，且做到功能对特定业主需求的精准匹配。例 如绿城服务针对高净值业主推出的“E.O 管家”私享服务体系，包括私 墅、私膳、私务、私旅等在内的 3 大圈层 9 重私享体系，从业主家内 满屋大理石地面的光洁养护到业主父母 60 岁寿宴的策划筹办，都能 高效、细致、周全地给到最合适的服务解决方案。2）住户需求智能 化。随着 2014 年后“互联网+物业”模式的推出，房产品和社区功能 科技化与智能化趋势日渐凸显。住户对服务需求的及时响应，服务内容的实时更新，服务质量的有效反馈，生活的便捷性和高效性等多方 面有了新的诉求。仅限于在社区内成立物业办事处的线下沟通、上门 跑腿服务已远不能满足住户的智能化需求。物管公司也转而关注与业 主的沟通效率、服务相关讯息的有效传达、社区设施设备智能化等智 慧物业要素。目前大多数物业服务公司都将科技赋能放在未来可持续 发展的重要战略位置。

4.2 从 BM 到 PM，物管企业的未来生存之道

4.2.1 PM 定义下的物管行业将全方位覆盖“房+人”两个生命周期

由于业主选购住房时，不再仅关注建材质量、交通地段、公共区 域环境等基本建筑情况，而进一步注重其他附加资源；物业管理行业 正在从 BM 向 PM 转型。从物业公司的行动业务层面来看，BM（Building Management）的服务对象主要是物和建筑，提供的服务停 留在维修、养护、维护建筑物和公共区域这样的层次，仅满足业主对 于房屋空间使用功能的需求，目的是通过对物和建筑提供基础管理从 而获得直接的收益。简单的说，BM 仅是 PM 的一个子集。而 PM （Property Management)是指要在基本的 BM 之上，要额外对住户和 整个资产（房和人的整个生态圈）提供管理服务。主要是两方面，一 方面是面向住户提供全生命周期的服务以提升各年龄段住户的居住 体验，如早教、养老服务等；提供全生活场景的服务以满足不同体验 需求，如健身、医疗、购物、文化等场所和配套服务。另一方面，基 于房产及其配套硬件的全生命周期的经营和管理以最大化其价值，主 要有为开发商提供各类咨询顾问服务和为业主提供物业资产管理服 务等。这里，我们要明确的是 PM 不等同于增值服务，比如对于建筑 物或业务所有物本身的增值服务仍属于 BM。

我们重塑了物管公司、业主和房地产开发商之间的关系。1）物 管公司与业主：一方面，从 BM 到 PM 是一个从“缴费”到“消费” 的过程，业主满意度实现更好地变现。而物管公司需要在原有的“有 形化服务”上叠加“无形化服务”。BM 模式下的物业管理行业，物管 公司管理的对象是物业本身，通过维修养护物业财产，收取相关物业 费，业主处于被动缴费的地位；而 PM 模式下，围绕“人”的生命周 期和生活场景的消费需求物业公司都是第一个发现者，物业管理在培 养业主消费习惯和挖掘业主潜在需求上具有先发优势。结合信息平台 建设，对业主消费行为进行跟踪分析，可以第一时间满足住户的真正需求；也可以挖掘新的消费场景。只要发现了业主的需求点，就有端 口，物管公司是最接近端口的存在，能马上将服务付诸实践并落地变 现。由于切实抓住了业主的痛点，业主在物业上的支付意愿变强，从 被动缴费转变为主动消费。另一方面，从 BM 到 PM，“有事找管家” 成为业主的习惯，培养业主对物管公司的依赖度。比如碧桂园服务重 要的线下服务体系铂金凤凰管家体系，凤凰管家负责沟通和拜访业 主，了解需求和意见，解决问题，管家已成为与物业和住户沟通的纽 带。2）物管公司与开发商的关系也逐渐从“接手”到“相辅相成”， 乃至“反哺”转变。物管公司仅提供房地产售后服务，承担房地产开 发建设后的维护职能；但从房地产链条看，开发商其实很难第一时间 了解到住户在自己开发的楼盘内的居住体验，而物业管理公司才是最 接近居民居住体验端的。一方面，随着物管公司物业管理经验的丰富 和管理模式的成熟，越来越多的物管公司对房地产项目设计、小区绿 化布置、社区广告投放等要素如何让住户满意有了更深的理解，进而 向房地产开发商提供顾问咨询服务，在开发建设、甚至是拿地阶段提 前部署，以满足未来潜在住户需求。另一方面，物业管理公司通过优 质的售后服务树立了良好的品牌形象，业主在选择购房时的侧重点从 “选小区看开发商”到“选择拥有好物业的小区”。总体来说，物管 公司起到了对开发商“反哺”的重要作用。

另外，我们从房产品和人这两个维度来看， BM 是维护了房产品 及配套物的即时使用功能；而 PM 全方位覆盖“房产品+人”两个生 命周期。从拿地阶段业务就开始了，物管公司协助开发商服务了房子 的前 3 年，直到交付入住，而之后将独立服务社区剩余的几十年；而 对于人来说，物管公司要服务每一任业主，提升满意度，同时围绕各 个年龄层的需求建立相关服务场景。

以服务体系相对较全的绿城服务为例，我们可以看到绿城服务的 增值服务分为咨询服务（即非业主增值服务）和园区服务（业主增值 服务）两大类。1）围绕房产品的生命周期：凭借丰富的管理经验， 绿城服务为房地产开发商提供包括前期产品定位、设计管理咨询、工 程营造咨询、全程营销策划和物业管理咨询等覆盖房地产全链条的专 业咨询增值服务，目前咨询服务收入占比 14.0%，毛利占比 29.8%（毛 利率为 38%），是公司重要业务之一。此外，园区服务中占比最大的 始终是物业资产管理服务，主要提供置换服务、车位业务等资产保值 升值服务，2018 年该部分业务占园区服务收入的 54.9%，同比增长 43.5%。依托于原有的绿城置换等资源，公司成立了全国租售中心， 为业主提供盘活闲置资产等服务，让资产变现变得更为专业与便捷。 2）围绕人的生命周期和全生活场景：园区服务基于业主的全生活服 务场景和全生命周期提供系统性的产品和服务，覆盖了不同年龄段的 住户需求：从孕育期的早教服务、到婴幼儿的奇妙园、到青少年的湖 畔琴声、到老年人的颐乐学院；囊括了健康服务、文化教育服务和居 家生活服务三大生活场景。其中，园区空间服务和文化教育服务（主 要提供早教服务）是 2018 年营业收入增速最快的两项业务，增速分 别达 88.2%和 77.2%。

4.2.2 PM 乘数伴随着业务广度、业务深度和资产赋能（AM）三大 层次的提升

从 BM 到 PM 转型将经历拓展业务广度、挖掘业务深度和资产赋 能三个不同层次的迭代。在物管公司逐渐实现 PM 的过程中，会有多 元化的业务产生。BM 阶段，物管企业在基础物业服务之上还会开展 基于基础设施及空间层面的服务。通过经营资产来使其价值最大化， 比如停车场运营、社区广告运营等增值服务，这部分业务操作简单， 所需成本不高，可以在短期内得到较为可观的利润。向 PM 转型的初 探阶段（PM 1.0），物管企业会先关注到盈利空间较稳定、房企母公 司可以输送的非业主增值服务，从对“物和建筑”的售后管理延伸到 围绕“房产品”全生命周期的业务。比如物管公司的咨询服务嵌入到 母公司的开发销售阶段。进阶阶段（PM 2.0）着重将物业服务的重心 从主要对“物的管理”转移到“物的管理和人的服务并重”上来；物 管公司开始在家政、零售、文化、教育、医疗保险等多方位的业主增 值服务开始大力发展，业务广度得到了进一步的拓展。

类成熟阶段（PM 3.0）在拓展业务广度的基础上进一步拓展业务 的深度，将 1.0 和 2.0 版本时公司所提供的服务精准化对焦到具体的 客户需求上。比如某些客户并不希望自己的生活被物业过多打扰，但 在当自己有需求时，又希望能得到迅速相应。但是到这个阶段为止的 转型都还停留在一对一的模式，以小区为单位开展。

而我们认为最终的资产赋能是完全实现 PM 的标志，社区资产通 过物业管理实现整体溢价，业主通过将物业加入资产池获得经济收 益。

完全实现 PM，我们的设想是在物管公司与社区一对一服务的基 础上，可以跨社区、跨城市、跨区域地形成一个中心化管理，物管公司所管理的所有项目都能集合在一起，不再以单个项目为单位，而是 形成一个资产池。物管公司对这个资产池进行资产管理，我们称之为 AM（Asset Management），业主和公司都可以享受资产金融化带来的 收益。具体做法上，我们设想可以将物管公司管理的所有的空置物业 作为底层资产，打包成一个资产池，做成一个金融产品，业主可以享 受产品的收益权。最重要的一点是，以往企业在做一个资产池的时候， 多面对 B 端（如整栋大楼），而现在是面对的无数零散的 C 端小物业 （可能会有几百甚至几千户住房），物管公司作为掌握信息最全的一 方，有着巨大的优势将手中的零散物业整合在一个资产池中，通过整 合匹配，来规划不同的金融产品。而对于业主来说，如果自己做的话， 不太可能用单独的一两套房去做一个大型的资产计划，最多也就是做 一下抵押贷款之类的 C 端金融业务，而现在可以通过物管公司的渠道 加入一个大的资产计划，得到专业的金融服务，获得分红收益。

此时，物管公司从被动服务转向了主动管理，它的角色从一个“乙 方”变成了“甲方”。

4.2.3 信息化是实现 PM 的重要辅助工具

物业管理软件的更新迭代提升了企业的信息化整合能力，在实现 业主服务的精细化和资产价值最大化上起到了解现有需求、发现潜在 需求的作用。目前国内物业管理行业的应用软件已经发展到了第五 代，前三代软件的核心功能还停留在 BM 层面，将物业业务和人才管 理从线下搬到线上，但这仅仅提升了服务和管理的效率，物业的被动 属性和服务品质并未得到改善。随着物联网、大数据等技术的兴起， 物业软件更新到了第四代、第五代，才真正为物管行业转型 PM 提供 了技术支撑。要实现资产价值的最大化则需要随时掌握经营资产的占 用和使用情况、收费情况，并做全面的资产分布、使用效率、及时收 缴率等的统计分析，从而有效提高经营性资产的使用效率；另一方面 对业主需求进行更好的发现与定位，最后通过管家式服务切实满足所 发现业主的个性化需求。以万科的“睿服务体系”为例，该体系共经 历了三次迭代更新，辅助万科物业从 PM1.0 到 PM3.0 的转型：1.0 尚 停留在 BM+的阶段，建立了项目和员工的基础信息，把所有的项目设 立经纬度，使所有设备都有身份证，为实现整个物联网构建打了基础； 2.0 将人与物相连，集合了业主端、员工端、合作方三方在统一系统 平台上，互联互通、相互支持，使员工可以看到客户的需求，负责人 可以看到员工的诉求，合作方可以看到万科物业需求，实现了服务的 广度，从而完成了 PM2.0 的转型；3.0 则是构建社区生态系统，实现 对业主精细化管理以及资产一体化运营，完成了 PM3.0 的转型。3.0 通过对人、财、物的连接，将营账管理系统与合同系统进行互联，快 速呼应业主的多元化需求，实现定制化、精准化的服务，匹配客户需 求；资产管理方面，运用新上线的“北斗七星”工具，只要输入一个 项目的基本信息，便可得出物业费盈亏平衡点、总成本以及可能产生 的项目利润，实现了对资产风险的管控，并可以通过决策和预算尽可 能使其价值最大化，不过目前这一工具停留在以企业角度管理资产的 层面上。在我们所构想的 AM 理念中，信息化平台可以帮助物业管理 公司更好的了解底层资产的情况，并且整合跨地域的资产。

5、 行业护城河：短期看母公司销售、中期看母公司土储、长 期看自身 PM 乘数

5.1 短期看母公司销售：不断交付的新楼盘确保每年管理面积的稳定 增长

短期来看，母公司销售增速直接决定了物管公司的规模，不断有 新交付的楼盘资源稳定输送。直接承接母公司新交付的项目成为有开 发商背景的物管企业的巨大优势，母公司每年的竣工面积成为天然的 资源，在规模上可以形成迅速的扩张。且由于承接的是新盘，物业公 司定价的空间较大，物业费单价可以比整体存量均价高一些。2018 年， 百强物管企业有开发背景的企业数量占比为 76%，这些企业的管理面 积中约五成来自母公司。新城控股在 2018 年的销售面积增速达 95.2%，其对应物业管理公司新城悦服务储备面积中承接新城控股的 面积为 5721.6 万平方米，占总储备面积的比重为 82.5%，储备面积 整体增速达 119.8%。我们统计了房企母公司的销售增速数据，若按照 2 年的竣工周期来算，预计未来两年奥园健康、新城悦服务、永升生 活服务、佳兆业美好和滨江物业的管理面积的增速会有大幅提升。

5.2 中期看母公司土地储备：母公司的土储为管理面积扩张续航

中期来看，母公司的土地储备决定了物管公司的规模扩张的可持 续性，同时这些确定性较高的潜在储备面积将支撑公司尽早开发多元 服务。由于背后房企的土地储备面积最终会转化为竣工面积，近而转 化为潜在的物管面积，我们选取房企的土地储备/物管公司的新增在管 面积来衡量母公司对物管公司未来在管规模增长的保障程度。11 家物 管公司该指标的均值 5.01，基本都有较高的中期规模支撑。

5.3 长期看 PM 乘数：好的 PM 最终能帮助物管公司实现量与价的双 升

外拓占比的增加能够更好的抵抗由于单一房企给予资源的周期 性波动。从短期和中期来看，大约 3-5 年左右的时间里，物管公司的 核心竞争力还是来自于母公司的能力，无论是已销售的面积还是未来 新增的土地储备都将给物管公司带来比较稳定的潜在合约面积。直接 承接母公司新交付的项目能在短期内带来巨大资源优势，迅速壮大在 管规模，但随着中国房地产市场的增量时代进入下半场，完全依靠内 生式增长方式并非长久之计，过于依赖房企的物管公司抗周期能力往 往较差，当房地产行业销售下降时，整体管理规模增速也会随之放缓。 因此，大部分物管公司变换轨道开始寻求市场化外延拓展。

目前来看，母公司对物管公司未来在管规模增长的保障程度相对 较低的企业，如绿城服务、永升生活服务、蓝光嘉宝服务的市场化外 拓程度相对都较高，外拓比例分别达 80.6%、63.6%、55.8%。

我们从面积和价格两个方面来看，好的 PM 将给公司带来量价双 升。 量的提升：好的 PM 对管理面积的外拓有较强的背书效应。物管 企业管理面积的市场化外拓渠道主要有三种，从易到难分别为：承接 第三方开发公司新盘、通过收并购其他物管公司、承接其它开发商的 存量盘。

承接第三方开发公司新盘为现阶段所有外拓渠道中最为简单的 一种方式，是物管公司 PM 优势在 B 端的表现。从开发商角度考虑， 选择物业公司来接受自身的新盘，关注点在于是否能实现物业溢价、能否帮助房产更好的销售和能否依托物业获得更大的知名度和影响 力。1）首先，PM 做得较好的物管公司能帮助项目实现保值增值。 PM 能帮助资产使用后实现溢价。例如 PM 做得较好的万科物业，入 驻新的小区后，房价上涨空间远大于同片区其他项目，充分体现了万 科物业对房屋的保值增值作用。2）其次，PM 重塑了物管公司和开发 商的关系，好的 PM 可以“反哺”开发商，成为销售时的名片。物业 服务成为房地产竞争重要的软实力，物业管理公司成为房产销售的 “形象担当”。物业管理公司通过优质的售后服务树立了良好的品牌 形象，业主在选择购房时的侧重点从“选小区看开发商”到“选择拥 有好物业的小区”。通常小型开发商和自身不具备物业管理板块的开 发商会通过引进行业内知名度较高的大型物管公司对其楼盘进行管 理服务，以此获得更大的影响力和更高品质的服务。比如长春高新地 产为打造城市洋房标杆项目，在首批交付即委托万科物业接管。3） 完成实现 PM 的公司，可以提供全国范围的联动式服务。如前文所述， 完全实现 PM 是在物管公司与社区一对一服务的基础上，可以跨社区、 跨城市、跨区域地形成一个中心化管理。在承接机关单位、事业单位、 连锁购物中心、写字楼这类在全国范围联动的物业时，优势凸显。

收并购其他物业公司是物管企业规模扩张的最有效手段，且可通 过收并购实现业态变轨以及增值业务的横向布局。PM 较好的公司， 由于自身业务体系庞大，各方面管理人才充分，在选择收购标的时， 协同效果会更好，能自上而下包容标的公司的物业。目前来看，由于 合并时产生的摩擦会伴随有一定的经营风险，比承接母公司和第三方 开发公司的新盘难度大，风险及成本高，较考验公司管理层的把控能 力，资金实力和管理能力较强的大型物管公司才会采用收并购方式外 拓。如雅生活服务和碧桂园服务 2018 年货币资金持有量是最多的， 近几年来收并购不断，雅生活服务三年内通过收并购取得的在管面积 占比不断提升至 24.7%。同时，大型物管公司可以收购非住宅物业拓 展未来的收入来源，如碧桂园服务 2018 年 7 月分别以 3.75 亿和 1.9 亿收购港联不动产与嘉凯城物业接手商业物业；雅生活服务分别以 20.6 亿和 10 亿收购中民物业、上海绿地物业服务有限公司接手商办 物业等非住宅物业；彩生活以 20.13 亿收购万象美物业进军写字楼物 业。

承接其他开发商的存量项目是外拓在管面积最难实现的一种方 式，主要涉及 PM 优势在 2C 端的体现，因为小区换物业需要业主的同意。物管公司和业主单位签订的物业服务合同一般是 3-5 年，到期 后如果超过半数以上的业主不满意物业服务即可召开业主大会，投票 决定更换物业公司。而没有成立业主委员会的小区则可以自发签署 “同意书”，确定三分之二以上的业主有更换物业公司的意向后，可 通过与原物业协商解除合同或通过居委会申请更换物业。 2019 年北京 物业管理新政针对北京目前有五分之四的小区都还没有成立业主大 会和业委会的情况，创新提出了一个“物业管理委员会”的新组织， 由街道办或乡镇政府将负责组建物业管理委员会，组织业主共同决定 物业管理事项。

业主对物业管理服务费的敏感度较高，注重服务性价比；且相比 于开发商，业主是物业服务的“第一体验者”，其关注点在于真实服 务品质，在业主委员会投票中会选择能带来更好居住体验的物管公 司。PM 模式下，围绕“人”的需求物业公司都是第一个发现者，物 业管理在培养业主消费习惯和挖掘业主潜在需求上具有先发优势。且 结合信息平台建设，对业主消费行为进行跟踪分析，也可以第一时间 满足住户的真正需求；也可以挖掘新的消费场景，因此 PM 做得较好 的物业管理公司更容易在 C 端树立良好的口碑。中小型物业公司也能 凭借在缴费和服务上具有更强的灵活性和可沟通性在这种在管规模 外拓方式上发力，通过 PM 转型来提升服务性价比和居住体验赢得业 主的青睐。例如保利物业承接存量盘的比例不断提升，其中 2018 年 住宅物业中承接存量盘的面积占住宅物业总在管面积的比例为 7.1%， 较 2017 年提升了 1.1 个百分点。

向 PM 发展的物管公司，凭借品质服务的口碑不容易遭遇“小区 换物业”，这一点可以从续约率和合约终止率上得到印证。百强物管 企业的续约率都达到 98%以上，整体满意度超过 80%。根据招股说明 书，绿城服务 2013-2015 年的续约率保持在 95.6%-98.9%。我们用终 止合约面积/总合约面积作为终止率代表物管公司已占据的资源的稳 定性。当外拓面积比例相近时，PM 做的较好的公司的合同终止率会 更低。当然，也有一些毛利较低的项目是公司主动退出的，但如果终 止率特别高也说明了一定问题。对比绿城服务、彩生活和中奥到家三 家外拓比例较高的物管公司（其中彩生活与中奥到家的外拓比例基本 相同），绿城服务和彩生活的终止率远低于中奥到家，体现出其物业 服务质量相对较高。新城悦服务终止率较低，主要与背后房企提供的 在管面积占比相对较高有关，母公司的物业公司更换率很低。若剔除 承接兄弟开发商的物业面积，纯粹看第三方合约面积的终止比例，新 城悦服务第三方合约终止率仅为 2.8%，终止率也远低于中奥到家这类 纯外拓的物管公司。

价的提升：“优质优价”消费理念逐步被业主接受, PM 做得好使 物管企业的议价能力变强，业主也更容易为其买单。目前国内 PM 转 型做的较好的万科物业在物业管理费上已经实现了较高的溢价，2016 年 8 月，万科物业对 15 个大中城市的近 1500 万平方米的 10 年以上 的住宅项目进行抽样调查，并对标周边 2km 范围的同类型、同时间、 同价格的楼盘。结果显示，98.2%的万科物业住宅服务价格高于周边， 溢价空间达到 26.77%。收缴率方面，2018 年我国物业百强企业平均 物业费收缴率为 93.75%。绿城服务的平均物业服务费逐年升高，2018 年达 3.15 元/平米/月，同比增长 1.3%；其收缴率是最高的，稳步提升 至 98.7%，远超过 2018 年我国物业百强企业平均物业费收缴率 （93.75%）以及同期碧桂园服务、雅生活服务和新城悦服务的收缴率 （分别为 95.4%、95.7%和 92%）。相对来说，PM 转型成功的物管企 业下的业主为了能够持续享受到同水准的服务，缴纳物业费的意愿通 常会更强，由此可见万科物业和绿城服务的 PM 转型相对较好，其业 主更容易为高品质的服务买单。

6、 投资建议

我国物业管理行业规模增长确定，我们预计 2025 年行业规模将 达到 2.2 万亿元，管理面积达到 363 亿平米。目前大部分的物管公司 正在从 BM 向 PM 转型，部分头部企业已到达了 PM3.0 的阶段，但 AM 仍相对缺失。我们认为行业基本面逻辑为短期看母公司销售、中期看 母公司土储、长期看自身 PM 乘数。好的 PM 将能帮助物管企业充分发 挥先天性的围墙优势、客源优势、客户信任优势，加深业务粘性，同 时带来量价的提升。我们推荐三条主线：1）母公司实力较强的，有 央企国企背景的公司，建议关注保利物业（拟上市）、中航善达、中 海物业。2）母公司销售增速较快，土储覆盖倍数较高，执行力较强 的公司，建议关注碧桂园服务、新城悦服务。3）PM 转型完成度较高， 增值服务体系较为完整的公司，建议关注绿城服务、永升生活服务。

（报告来源：方正证券）

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